Хватит ли валюты Эльману Рустамову для защиты маната? наше исследование

Как было подчеркнуто в статье «Рубль готовят к девальвации, а манат?», чтобы избежать в будущем девальвации единственным критерием достаточности валютных резервов в Азербайджане, как и в других странах с сырьевой экономикой, может стать только 100-процентная обеспеченность ими всей национальной денежной массы, т.е. денежного агрегата М2.

Выполнение всех остальных критериев не способно полностью гарантировать стабильность нацвалюты. Когда же не вся денежная масса обеспечена валютными резервами, девальвация маната – лишь вопрос времени. Она произойдет при первом же наступлении неблагоприятных внешних экономических условий. И не случайно, думается, глава Центробанка Эльман Рустамов на днях подчеркнул опасность именно внешних факторов для стабильности маната.

А теперь перейдем к детальному анализу ситуации. С этой целью мы провели исследования, охватывающие период с 2014 года по настоящее время. Исследования проводились в месячном разрезе, чтобы легче было воспринять факторы, которые привели к девальвации маната.

У нас, как и в других странах СНГ, центробанки в своих отчетах в основном ориентируются на такие традиционные критерии, как обеспеченность денежной базы золотовалютными резервами, соотношение объема импорта товаров и услуг к валютным резервам и т.д. Но не учитывают, насколько вся имеющаяся денежная масса обеспечена валютными резервами.

У кого-то могут возникнуть сомнения, мол, ЦБА и нет необходимости держать валютное обеспечение на всю имеющуюся денежную массу, поскольку он эмитирует лишь денежную базу, которая и является исключительным обязательством Центробанка. На первый взгляд, такое утверждение не лишено оснований. Действительно, по Конституции Азербайджана единственным эмитентом маната на территории страны является ЦБА. Но такое утверждение верно лишь в том случае, если под объемом манатов, выпущенных в оборот, понимать денежную базу в узком определении (наличные деньги в обращении + обязательные резервы коммерческих банков в ЦБА), т.е. деньги, эмитированные ЦБА. Именно эти деньги, как правило, и бывают полностью обеспечены валютными резервами по текущему курсу. Но денежная база ни в узком, ни в широком определении (наличные деньги в обращении + корреспондентские счета кредитных организаций в ЦБА + обязательные резервы + депозиты кредитных организаций в ЦБА + ценные бумаги ЦБА у кредитных организаций) не есть вся совокупность денег в экономике. Поскольку этот показатель не учитывает кредитные деньги, выданные (эмитированные) уже коммерческими банками. Такие безналичные деньги называют еще фидуциарными или фиатными средствами обращения, то есть средствами обращения, не имеющими внутренней стоимости. В частности, деньги, не обеспеченные какими-либо активами – в нашем случае валютными резервами ЦБА.

Кроме того, утверждение о том, что только денежная база должна быть обеспечена валютными резервами, вообще не корректно. И вот почему. При валютных интервенциях центробанки выкупают эмитированную им же денежную базу за счет своих валютных резервов. Естественно, при этом происходит уменьшение денежной базы, но безналичные деньги (вклады и счета, входящие в денежный агрегат М2) при этом могут и не уменьшаться, оставаясь на прежнем уровне, или уменьшаться на меньший объем, чем денежная база.

Образовавшаяся разница приводит к ухудшению ликвидности банковской системы, так как объем ресурсов у банков сокращается, а обязательства остаются на прежнем (или почти на прежнем) уровне. В итоге увеличиваются и денежный, и банковский мультипликаторы.

На графике 1. можно легко заметить, как у нас росли эти мультипликаторы с 2014 года и до начала 2015 года под влиянием указанных процессов.

Именно в этот период положение банковской системы стало приобретать нестабильный характер, что в конечном итоге могло привести к кризису ликвидности в банках. Но ЦБА не только отвечает за устойчивость национальной валюты. Он отвечает по закону о Центробанке и за стабильность банковской системы.

Как видно из графика 2., у коммерческих банков покрытие вкладов и депозитов наличными деньгами и средствами на счетах Центробанка с 2014 года и вплоть до первой девальвации обеспечено было на 17-24%, что считается ниже нормативных показателей. Поэтому уже с апреля 2015 года он был вынужден увеличивать объем рефинансирования с целью повышения ликвидности банковской системы. То есть ЦБА тем или иным способом вынужден был снабжать банковскую систему деньгами, не участвовавшими до этого в обороте.

Так, если накануне первой девальвации маната объем рефинансирования коммерческих банков составил 3,2 млрд. манатов, то после девальвации этот объем ежемесячно рос вплоть до второй девальвации и в декабре 2015 года увеличился до 6 млрд. манатов.

Такой шаг ЦБА был направлен на сохранение устойчивости банковской системы и недопущение кризиса ликвидности. Но это, в свою очередь, хоть и косвенно, но содействовало росту денежной базы. Несмотря на заверения главы ЦБА Эльмана Рустамова о полном контроле за ситуацией, доверие к манату у населения стремительно падало перед страхом надвигающейся новой девальвации.

Обладатели срочных и бессрочных безналичных банковских вкладов снимали их со своих счетов, что способствовало росту денежной базы. А снятые с депозитных счетов манаты стремились на валютный рынок, спрос на валюту рос. ЦБА же вынужденно обеспечивал растущий спрос за счет своих валютных резервов. В результате верного, на его взгляд, сложного манипулирования своими инструментами Центробанк в итоге каждый раз оставался с той же денежной базой, но с меньшим объемом валютных резервов (или с меньшей денежной базой, но с еще меньшим объемом валютных резервов). В итоге валютные резервы таяли на глазах, а сохранение курса маната на прежнем уровне становилось все накладнее.

Приведем довольно убедительный пример. После первой девальвации курс маната по отношению к доллару упал на 34% по сравнению с началом года. Сразу после девальвации обеспеченность денежной базы и денежной массы (М2) валютными резервами поднялась с 92,53% до 118,74% и с 61,26% до 84,9% соответственно. Поэтому Центробанк оказался в комфортной зоне. С начала 2015 года до первой девальвации валютные резервы ЦБА уже снизились около 2,5 млрд. долларов и составили более 11 млрд. долларов. Но несмотря на ослабление курса маната на 34% в последующие девять месяцев ситуация еще более осложнилась, валютные резервы продолжали стремительно снижаться и накануне второй девальвации составили почти 5 млрд. долларов.

На этом фоне чиновники продолжали свои утверждения о принимаемых для удержания ситуации в руках мерах. А ЦБА стремительно терял резервы на фоне стабильного курса 1,05 маната за доллар. Несмотря на утверждения руководства банка о наличии достаточных резервов для поддержания стабильного курса нацвалюты, девальвация оказалась неизбежной. Оставшийся в распоряжении ЦБА объем валютных резервов приближался к объему трехмесячного импорта товаров и услуг. А это уже красная черта, предписанная МВФ.

На наш взгляд, убежденность руководства Центробанка в достаточности резервов объясняется традиционным представлением, сложившимся в экономической науке, относительно правила нескольких критериев оптимальности золотовалютных резервов. Это - отношение импорта товаров и услуг к величине резервов, отношение резервов к денежной базе, критерий Редди (сумма 3-х месячного импорта+годового внешнего долга), правило Гвидотти (годовой объем выплат по внешнему долгу без новых заимствований). По этим критериям перед первой девальвацией уровень валютных резервов действительно был достаточным для обеспечения стабильности валютного курса. В ЦБА, видимо, уверовали, что валютные резервы превышают необходимый объем, определенный по этим используемым в международной практике критериям достаточности. Но две девальвация в течение одного 2015 года заставляют сомневаться в том, что выполнение данных критериев не может гарантировать стабильность валютного курса.

Критерием достаточности валютных резервов может являться только отношение валютных резервов ко всей национальной денежной массе, т.е. денежному агрегату М2. При этом достаточным является не менее чем 100% обеспечение денежной массы валютными резервами, исходя из валютного курса. Выполнение всех остальных критериев полностью гарантировать стабильность национальной валюты не может.

Как видно из графика 3., обеспеченность денежной базы валютными резервами до декабря 2014 года превышала 100%, составив на 1 декабря 106,3%. И манат был стабилен.

Но уже к концу этого месяца обеспеченность резко упала до 91%, что и можно было считать предвестником первой девальвации. Сразу же после февральской девальвации данный показатель снова поднялся до 130% и держался на уровне выше 100% вплоть до октября. В течение двух последующих месяцев обеспеченность вновь упала, скатившись в канун второй девальвации до уровня почти 90%.

Грянула новая девальвация, хотя накануне в ЦБА аналитиков haqqin.az заверяли, что в ближайшее время обвала маната не предвидится. Но и вторая девальвация помогла ненадолго – всего месяц с небольшим показатель обеспеченности превышал 100%. Но уже с февраля он стал падать и к концу 2016 года вплотную приблизился к отметке в 75%, что, как помнит читатель, вызвало новый обвал курса маната - до 1,9.

А теперь по тому же графику рассмотрим, как менялась в этот период обеспеченность валютными резервами денежной массы (М2). Как и в случае с денежной базой до декабря 2014 года этот показатель был стабилен и держался на уровне около 70%. Но потом он стал падать и накануне первой девальвации в феврале составил 61%. Сразу после девальвации обеспеченность возросла до 85% и держалась в интервале 72%-80% вплоть до второй девальвации в декабре. А после второй девальвации этот показатель возрос до 90%, потом стал плавно падать и в декабре 2016 года, накануне очередного обвала маната упал до 61%. Отсюда можно предположить, что снижение обеспеченности валютными резервами денежной массы до 61% и является предвестником обвала курса маната.

И лишь с февраля текущего года ЦБА путем резкого повышения объема стерилизации денег с оборота с целью сжатия денежной массы удалось стабилизировать нацвалюту. А чтобы сделать стерилизацию выгодной для банков, ЦБА вынужденно держит учетную ставку на невидимо высоком уровне – 15%. И таким путем сохраняет статус-кво в вопросе курса маната. Но, как следует из статистики ЦБА, объемы денежной массы и денежной базы уже почти сравнялись. Поэтому денежный мультипликатор сегодня находится на уровне отметки 1.

На этом же уровне находится и банковский мультипликатор. Для сравнения отметим, что в соседней России денежный мультипликатор составляет 3, а банковский мультипликатор 7. Такое сравнение наглядно показывает всю несостоятельность нашей банковской системы в целом.

Рано или поздно ЦБА откажется от своей политики, направленной на сжатие денежной массы и стерилизацию банковской ликвидности. Тогда банки расширят кредитование, вырастет объем денег в обращении, неизбежно начнут расти мультипликаторы. То есть наши банки приобретут свой прежний облик. Только что будет тогда с курсом маната в новых условиях при расширенной денежной массе?

Таким образом, вся совокупность денег в экономике, как отмечалось выше, это денежный агрегат М2. И этот показатель должен обеспечиваться 100% валютными резервами. А если мы добиваемся нивелирования внешних факторов (снижения нефтяных котировок, ожидаемой девальвации рубля), о чем говорит Эльман Рустамов, надо в первую очередь обеспечить указанный уровень обеспеченности. В случае же, если не вся денежная масса обеспечена валютными резервами и нет ограничений на обналичку денег и отток капитала, то девальвация национальной валюты – лишь вопрос времени. Она произойдет при наступлении неблагоприятных внешних экономических условий, которые в силу цикличности мировой экономики просто неизбежны.